回顾18年以来的国际油价走势，表现大大超过了年初的市场预期。2017年底，国际主要投行、研究机构以及大型油公司对于2018年油价水平的预测，大多以60-65美元/桶为区间，较2017年均价上移5-10美元/桶。当时市场对于油价主导因素的判断依然是OPEC减产力度与美国页岩油增产速度之间的动态博弈。

然而，进入18年后，美国宣布将重启对伊制裁打破了原本脆弱的供需平衡，加之委内瑞拉持续被动减产，美国自身因基础设施建设进度滞后导致产量无法释放，国际原油在供给层面问题频频，推动油价整体突破“中油价”，进入70-90美元/桶的“中高油价”区间，期间布伦特油价在10月初触碰到了近4年来新高的86美元/桶。

但临近年底，由于美国对伊制裁力度出人意料地不及预期，破坏了此前油价上涨的核心逻辑，加之市场对未来需求预期较为悲观，风险偏好降低，油价大幅下行。此外，金融市场的程序化交易愈发普及，放大了国际原油市场价格的波动幅度。

（1）年初至10月初，油价超预期震荡上行

进入一季度后，布伦特原油走势呈现V字反转，这一时期的油价下跌主要是受美国原油产量突破千万桶大关的心理作用之影响，此外还叠加了冬季消费高峰减退，季节性需求下滑之影响。但随后市场在地缘政治风险因素频繁扰动下开始上涨。该季度布油平均价格约为67.3美元/桶。

进入二季度后，地缘政治因素进一步发酵，加之OPEC减产效果明显，去库存进展良好，油价水平持续上移。4月-5月布伦特均价分别为71.8美元/桶和76.9美元/桶。5月中下旬，布伦特原油在年内首次触及了80美元/桶大关，创近3年半以来新高。进入6月后，国际油价受OPEC放松减产力度消息影响，较5月水平有所回调，但由于基本面表现存在较强支撑，整体波动区间依然维持在76美元/桶中枢附近。该季度布油平均价格约为74.9美元/桶。

进入三季度后，市场的焦点集中在美国对伊制裁力度和OPEC增产节奏两方面的共同影响，供应面偏紧的状况在主要产油国增产的影响下趋于缓解。7月-8月中旬，国际油价整体处于稳中有降的区间。但进入8月中下旬以后，有关各国针对美国重启对伊石油出口制裁的博弈日趋激烈，虽然博弈色彩十分浓厚，但美国方面的态度在这一阶段依然强硬。同时，不少国家积极响应，主动停止和减少了对伊石油进口。市场对于伊朗制裁导致国际原油市场供给失衡的预期开始强化，并最终反映在价格方面。进入9月后，这一预期伴随着OPEC和俄罗斯无意配合美国控制油价的表态而进一步发酵，油价加速上行突破80美元/桶大关，并于10月上旬触碰本轮行情高点的85美元/桶。

（2）10月初至今连续回调，快速转“熊”

在油价走“牛”过程中，美国方面感到了巨大的外部压力，问题的核心在于美国目前仍处于加息周期，油价过大的同比涨幅对CPI数据表现出了明显的“顶托”作用，而后者正是美联储持续加息的关键。此外，过快上涨的汽油价格也直接增加了美国家庭的生活支出，对特朗普政府前期采取的减税政策产生一定的抵消作用。

随后，10月发生的沙特记者贾迈勒?卡舒吉失踪事件持续成为国际地缘政治焦点。在土耳其政府的持续调查面前，沙特处境尴尬。美国总统特朗普在此事上的态度倾向于维护沙特，而沙特方面则顺势公开表示OPEC将全力增产石油，并承诺将解决任何原油供应短缺问题。这一颇具“投名状”意味的表态引发了原油价格的第一轮下跌。

更为关键的是特朗普政府在11月5日重启对伊石油出口制裁之时，也同时宣布将给予中国、希腊、意大利、印度等8个国家和地区以180天的豁免期，这一表态大大超出了市场预期。同时，也意味着前期油价持续上涨的基础被彻底破坏。

此外，市场对于2019年世界经济增长表现的预期表示悲观，担忧影响原油实际需求；美国股市见顶后持续下跌，也引发了金融市场的联动效应，加速了油价下跌。至12月27日止，布伦特原油收于53美元/桶，较年初跌幅已达20.4%，自年内高点86.1美元/桶下跌38.4%。

（1）“成也伊朗、败也伊朗”——美国主动干预市场

今年以来，地缘政治因素频繁扰动市场。其中，对国际原油市场影响最大的当数美国退出伊核协议并重启制裁。

北京时间5月9日凌晨，美国总统特朗普签署法令，决定单方面退出伊朗核问题协议。随后美国财政部宣布将重新启动对伊制裁。8月6日是美国重启对伊制裁90天宽限期的到期日，也是第一批制裁措施启动之日。首批启动的制裁涉及对伊朗政府进行的美元交易，黄金和其他贵金属、铝、钢铁的交易，以及对飞机零部件的进口交易等。

我们注意到，迫于美国压力，欧洲银行、保险和船运公司从7、8月就开始逐步切断与伊朗的联系。欧洲的主要炼油商如道达尔、Eni、Repsol等均表示在准备180天豁免期结束前终止进口伊朗原油。虽然英法德以及印度等国在对伊制裁问题上积极斡旋，并表示不会遵从美国单方面对伊制裁的决定，但美国方面采取的是对具体企业实施制裁的策略，上述跨国公司可能面临的是美国金融体系带来的一系列制裁，其后果难以估量。因此，主动退出伊朗市场是较为明智的选择。

根据彭博数据。伊朗原油出口量自6月以来便开始持续下降，尤其是8月以后，降幅更趋明显。10月伊朗原油出口继续下降，达156.94万桶/天，环比下降近3万桶/天，这一数字已经较第一轮制裁启动前的5月底的240.37万桶/天下降约84万桶/天。而彭博公布的11月出口量仅有100万桶/天，下降的主要原因是伊朗方面主动关闭油轮应答器，造成数据失真，我们估计11月实际出口数字仍环比有所下降。

由于伊朗原油出口量持续下降，加之OPEC和俄罗斯在增产方面既无意愿，也无短期内（1个月）快速上产的能力，导致市场在进入三季度以来一直存在着供给偏紧的预期，加速了油价的上涨。

然而，在油价走“牛”过程中，美国方面感到了巨大的外部压力。由于中期选举临近，选民情绪以及美国经济运行数据的好坏就显得尤为关键。

我们认为问题的核心在于美国目前仍处于加息周期，油价过大的同比涨幅对CPI数据表现出了明显的“顶托”作用，而后者正是美联储持续加息节奏所参考的关键指标。从近两年布伦特季度平均价格来看，18年Q2和Q3的平均油价同比涨幅分别为47.1%和45.6%，连续两个季度的高增长直接导致了美国CPI数据的拉升。

另外从美国劳工部公布的统计数据来看，以18年11月为基准，过去12个月内对于美国CPI表现影响最大的正是能源领域，结合天然气和煤炭等其他能源品价格表现来看，毫无疑问原油价格的大幅上涨是这一时期美国CPI数据上涨的最重要的动力。

因此，“油价同比大幅上涨--CPI同比上涨--美联储加息”的逻辑链条得以成立，这一点恰恰也是美国政府方面所不愿意看到的。

在这一时期，我们可以频繁地看到美国总统特朗普通过其个人推特发表“干预”油价的言论，并经常性地对于OPEC“操控”油价的行为进行谴责。

随后，10月发生的沙特记者贾迈勒?卡舒吉失踪事件持续成为国际地缘政治焦点。在土耳其政府的持续调查面前，沙特处境尴尬。美国总统特朗普在此事上的态度耐人寻味，一方面其表示这一事件性质恶劣并威胁对沙特采取制裁，另一方面其更加看重两国间业已达成的千亿美元合作。就在特朗普方面对此犹豫不决时，沙特能源部长突然公开表示OPEC将全力增产石油，并承诺将解决任何原油供应短缺问题。这一颇具“投名状”意味的表态加速了原油价格的下跌。

最出人意料的是，特朗普政府在11月5日重启对伊石油出口制裁之时，也同时宣布将给予中国、希腊、意大利、印度等8个国家和地区以180天的豁免期。这就意味着特朗普政府为在经济数据方面求得喘息之机，进而在对伊制裁问题上做出了实质性的让步，这一让步也破坏了前期油价持续上涨的预期基础。

我们认为，这一时期的美国政府“既有意愿、也有能力”调控油价。反过来说，决定油价的钥匙实际上是掌握在特朗普政府手中的。如果说上半年油价走势的矛盾点还在于OPEC减产力度和美国页岩油增产力度间的动态博弈，那么下半年的走势的矛盾点则转移到了OPEC减产退出的力度与美国对伊制裁力度的博弈之上了，实际上OPEC的对冲动作是以美国对伊制裁作为锚定的。随后发生的沙特记者事件，有机构解读为阴谋论，我们认为这实属巧合。如果说目前有能力影响国际油价的是三个最大产油国，这一事件的发生使得沙特从政治上不得不倒向美国，那么油价的“如愿”下跌也就不足为奇了。

（2）库存在年内经历由去库存到累库存的转换

》》去库存情况良好是油价上涨的支撑

我们认为由于OPEC减产执行力度较好，期货月差结构转为近高远低，加之美国、印度等经济体增长表现良好提振了需求，OECD国家商业库存不断下降，这是国际油价此前持续走强的根本原因之一。

根据IEA月报数据，减产协议执行之初的2017年初，整体库存水平较五年平均（2012-2016年）高出近4亿桶，至17年底这一差距仅剩约6000万桶。根据IEA 10月发布的月报数据，OECD国家18年8月的库存水平已经降至2013-2017年平均水平以下，去库存任务基本完成，但由于数据滞后2个月有余，IEA月报很难反应当下的库存变化情况。

》》9月以来，美国原油库存持续上升，由去库存转为累库存

EIA统计的美国原油库存高频数据更能表明当前市场的真实变化。我们将EIA过去5年的库存数据进行了统计分析。当前，美国原油库存水平持续上升，此前获得的去库存成果有所反弹，尤其是10月以来，美国原油库存连续上涨。我们认为一方面有消费高峰过去，炼厂季节性检修因素之影响，另一方面则与美国原油产量近期突破前期平台并持续上涨有关。

汽油库存则大幅高于过去5年平均水平，库存绝对量创过去5年的同期新高；馏分油（柴油为主）库存则明显低于过去5年的平均水平。我们认为造成馏分油库存低和汽油库存高的主要原因是近几年美国炼厂原料结构向轻质化方向转变，且油价高企影响下游消费需求等几方面因素叠加所致。

总库存的表现也压力较大，自9月中旬后再次超过过去5年平均水平。

从期货月差结构来看，由于近月油价深跌，此前从17年下半年以来形成的Backwardation（近高远低）结构已经扭转为Contango（近低远高）结构。由于远期价格高涨，此形态如果得以维持，则可能加剧库存累积之趋势。

（3）委内瑞拉实际供给能力可能被低估

自2017年以来，由于委内瑞拉国内能源生产系统经营管理不善，产量和出口量呈现加速下跌的趋势。据OPEC最新一期的月报数据显示，2018年11月委内瑞拉原油产量降至113.7万桶/天，较2017年初的200万桶/天的产出水平下降约86万桶/天，降幅超过40%。

在国际油价节节走高的背景下，委内瑞拉原油产量和出口量反其道而行之。究其原因，在于低油价以及错误的政治经济政策共同叠加导致其国内经济状况恶化，通货膨胀率极高，以往通过石油收入维系的社会公共产品供给出现了严重问题。此外，由于意识形态等诸多原因，外国石油资本难以进入委国内市场，且委内瑞拉国有石油资产经营管理较为混乱。 委内瑞拉所产原油以重质和超重质原油为主，开采成本相对较高，难度较大，对管理人才和技术工人的要求比较高，但这两类人才近年来已经大量流失，严重影响了该国石油产能的释放。

出口方面，根据彭博统计数据，11月份委内瑞拉原油出口量145.03万桶/天，环比10月份的119.37万桶/天大涨约26万桶/天。11月环比上涨我们认为存在船舶系泊装卸时间方面存在一定影响的原因，某一大船货离岸时间可能正逢月底。从平均出口量来看，18年1-11月委内瑞拉原油出口量约125万桶/天。

出口目的地方面，委内瑞拉11月出口至中国的原油数量环比翻倍，至46.7万桶/天。出口至美国的数量环比小幅下降5万桶/天至47.7万桶/天。对印度的出口量环比上升4万桶/天至27.3万桶/天，对加勒比地区的出口量则基本持平。

从委内瑞拉的平均出口量和产量的对比来看，以125万桶/天的平均出口量为基准，这一水平已经连续4个月超过该国原油产量（基于OPEC月报第二信源数据），显示委内瑞拉国内可能正在经历原油去库存的过程。但根据委内瑞拉官方发布的产量数据，该国近4个月的平均产量约144万桶/天，考虑其国内炼厂消耗，与出口数据对比则更为合理。由于船运数据为实时数据，可靠性较高。因此，我们认为OPEC方面发布的基于第二信源的委内瑞拉产量水平或存在一定程度的低估。

（4）原油的金融属性放大波动

从18年油价走势看，金融属性的放大效应体现得非常充分。

可以看到18年5月之前的原油的非商业多头持仓数量几乎长时间呈现单边上涨的趋势，净多仓占比在4月中旬创下了2007年以来的新高，且多仓数量维持在高位的时间非常长。主要原因在于在期货月差结构持续保持为Backwardation的情况下，资金能够得到非常稳定且可观的展期收益，而且参与原油交易的资金很多是长期型资金，在杠杆放大的作用下积累了可观的投资收益，由此也刺激了更多资金不断参与投资活动，进而实现正向的自我强化。

然而在9-10月这一波迅猛上涨过程中积累的头寸也成为了连续下跌的放大器。

下跌前期，虽然有美国原油产量、库存表现不乐观等基本面因素，国际主要的能源组织对2019年的需求情况也给出了悲观预期，但当油价在周线级别创出近若干年少见的连续大跌走势之后，基本面因素已经难以完全解释其跌势。

根据美国商品期货交易委员会公布的数据，截至12月18日，纽约商品交易所的WTI非商业净多头持仓占比已经降至2017年9月附近的水平，并已接近16年油价触底至今的低点位置，基本意味着助推此轮油价上涨的多方已经完全撤出。从净多仓占比数据来看，18年高点出现在4月中旬，并且在3月中旬至4月中下旬一直处于27%以上的高点位置。而油价高点的10月初，净多头持仓仅有24%左右，并未出现18Q1类似的连续一致做多的景象，说明市场已经产生明显分歧，做空势能或已经积聚。

此外，程序化交易也是市场大起大落的重要原因。程序化交易通常基于价格趋势进行买卖操作，以算法控制的严格止损止盈为主要特征，忽略基本面信息。因此，此类交易模式容易放大单边趋势，且对基本面边际改善的敏感度很小。我们认为伴随多头净持仓回归底部区域，价格触底也指日可待。

（1）美国页岩油上产预计集中在Q2-Q3，平均产量或超1200万桶/天

进入2018年后，美国原油产量继续保持了平稳较快增长的势头，纪录被不断刷新。2月初，美国原油总产量首次超过1000万桶/天大关，此后产量一路上涨，虽产量数据从8月初到达1090万桶/天水平后停滞了约2个月，但自10月底起，产量继续向上突破。至12月14日当周，美国原油产量达1160万桶/天，其中本土48州产量1110万桶/天，阿拉斯加产量49.8万桶/天。由于管输瓶颈依然存在，截至报告完成，美国原油产量在1160-1170万桶/天的平台上保持了8周之久。

作为美国页岩油气主产区，Permian（二叠纪）盆地的原油产量同样在不断刷新前高。然而，二叠纪盆地也正在经历“甜蜜的烦恼”。由于基础设施建设进度滞后，目前该区域的外输管道、铁路和公路运能均处于饱和状态，限制了其生产能力的进一步发挥。主产区Midland次盆地较库欣区域（WTI）的价格贴水的最高峰达到了17美元/桶以上。

据统计，18年11月美国页岩油主力产区二叠纪盆地（Permian Basin）的原油产量约为313万桶/天，除当地炼油需求40万桶/天外，其余绝大多数原油需要外输至俄克拉荷马州库欣地区和德克萨斯州休斯敦沿岸区域，而目前Permian盆地连接上述两大区域的管道运能分别为60万桶/天和250万桶/天。由于库欣对休斯敦区域价格存在贴水，因此大量原油青睐于向休斯敦输出以获取出口地溢价，因此也造成了原油产量和管输能力间的不匹配。

数据显示，2018年底-2019年Permian区域预计新增200万桶/天管道运能，考虑到运能实际投放进展，偏紧的情况预计直至2019年下半年才可能出现根本缓解，而运能瓶颈高峰可能出现在18年Q3-19年Q1。

此外，外输港口设施也亟待升级，导致美国进一步扩大原油出口受阻。墨西哥湾地区港口面临自然因素制约，所有在美国墨西哥湾沿岸的陆上港口都位于内陆港口，由于原油码头泊位的限制，美国尚不能实现VLCC油轮大船直出，主要通过小船过驳大船的形式进行装船。过驳费用和大船滞期费较高。

唯一的解决办法是对出口港口设施进行升级。位于德克萨斯的Corpus Christi港目前已经通过联邦基建改造计划，预计耗费40亿美元新建5个原油码头。美国最大的原油进口码头LOOP（Louisiana Offshore Oil Port）港，也是唯一能够靠泊VLCC的单点系泊终端，目前也在升级改造中，预计2018年内可以进行进口与出口的双向操作。

正因此，我们认为美国产量全面迈上1200万桶/天台阶的时间点应是19年下半年。

（2）OPEC+被迫重回减产，或将开启产量调节新机制

2017年1月开始执行的OPEC+第一轮减产协议至今已近两年，回顾这一历程，我们认为大体可以分为四个阶段。

第一阶段（起步阶段，2017年1月-5月）：16年底OPEC与俄罗斯超预期达成了减产协议，提振了市场对于国际油价低位回升的信心。17年初，由于减产协议刚刚开始执行，因此无论是OPEC内部还是俄罗斯，对于减产协议的前景较为乐观。虽然俄罗斯在起步阶段的态度较为暧昧，减产行动执行相对比较缓慢，但其给市场传递的预期较为清晰，对市场并没有造成负面影响。

第二阶段（分歧阶段，2017年6月-8月）：减产协议执行近半年，由于美国页岩油产量持续超预期，享受豁免的利比亚和尼日利亚“任性”增产，库存不减反增，国际油价持续低迷，OPEC内部对于减产协议的前景愈发悲观，内部分歧甚至矛盾已经甚嚣尘上。减产联盟面临分崩离析的危险。

第三阶段（收获阶段，2017年9月-2018年6月）：在减产协议难以维系的关头，沙特阿拉伯率先宣布加大自身减产力度，并实质性减少出口，在OPEC内部敦促利比亚和尼日利亚做出产量上线的承诺并严格执行，此举挽救了减产协议。随后，ICE布伦特和NYMEX WTI期货月差相继转为Backwardation（近高远低）结构，促进了去库存进展进入良性轨道。此外，由于委内瑞拉国内情况恶化，产量逐渐下降，加之沙特、俄罗斯等主要国家维持了较高的减产执行水平，推动整体减产执行率走高。国际油价也对减产行动给予正反馈。

第四阶段（退出阶段，2018年7月至年底）：OPEC和俄罗斯于6月底在维也纳召开年度例行工作会议，会议声明宣布减产协议将继续履行至今年年底，但将放松执行力度，会议决定在今年余下的时间将名义减产履约率恢复到100%，并从7月1日起生效。各国增产份额将按照一定比例加以确定。由于当时原油市场再平衡已经超预期提前实现，退出的基本条件已经具备。因此，如果不出意料，2018年下半年将是减产协议逐步退出的时期。

但值得注意的是，增产的前提是伊朗石油出口持续下降，即美国持续加大对伊朗的制裁力度。正如前文分析，特朗普宣布新的180天豁免期后，这一前提条件已经被彻底破坏，市场供需情况已经出现反转，OPEC+不得不180度大转弯，重新实施第二轮减产。

12月7日，OPEC及俄罗斯等国在维也纳达成最终协议，自2019年1月起减产120万桶/天，其中OPEC减产80万桶/天，并将在明年4月份再次评估减产。从结果来看，会议成果高于我们此前的预期。

会前，美国总统特朗普向OPEC施压，称“世界不希望看到或需要更高油价”，此举也被视为向减产联盟的喊话。起初，会议各方在减产数量的份额方面分歧较大，且传出消息俄罗斯将减产上限设置为15万桶。由于各方诉求难以平衡，6号举行的会议未能达成有关协议，沙特方面对外表示减产幅度可能不及预期，且存在达不成协议的风险和可能性。随后有关各方继续召开会议，寻求推进达成最终的减产协议。7日，OPEC+宣布会议结果，自明年1月起减产120万桶/天，其中OPEC承担80万桶/天的减产任务，伊朗得以豁免。非OPEC承担的份额中，俄罗斯的减产目标为22.8万桶/天。由于会谈结果超出此前减产100万桶/天的预期，油价以大涨加以回应。

我们认为，从此次会议的过程来看，俄罗斯的态度是达成协议的关键，也标志着俄罗斯从后台走向前台，承担起国际油价的关键协调者的角色。一方面，此次俄方承担的减产任务超过此前的15万桶/天的意愿，虽然差距不大，但作用关键；另一方面，沙特的表态以及行动依然受到美国的掣肘，在协议无法推进的关键节点上，并未表示出坚定推进的态度与担当。沙特在这一问题上实则让渡了部分领军协调者的权力。

此外，市场方面传言沙特政府资助的顶级智库正在研究OPEC解散可能对石油市场的影响。虽然随后沙特官方予以否认，但由于世界范围内对于OPEC原油需求的下降，以及该组织内部的分裂，这一国际石油“央行”的执行力和影响力逐渐趋弱也是不争的事实。

12月3日，卡塔尔正式宣布将于2019年1月起退出OPEC。沙特方面对此表示将进一步商谈，以避免卡塔尔“退群”。我们认为，卡塔尔的原油产量约为60万桶/天，在OPEC内部的话语权和份额相对较小，退出该组织后，即使该国全力增产，对于全球供给形势的影响也非常有限。此前卡特尔与沙特龃龉甚深，两国在穆斯林兄弟会以及伊朗问题方面矛盾尖锐，从政治方面看，卡塔尔也不愿意服从沙特以及OPEC对于其石油生产政策的干预。

虽然卡塔尔“退群”虽然仅具备象征意义，但无疑宣告了OPEC在新的原油市场环境下，影响力已经式微。伴随着俄罗斯和美国的崛起，以及中东地缘政治的演化，新的协调机制将应运而生，当前的OPEC+模式已经是新机制的预演。

（1）美国对伊制裁的战略目标基本确定，但节奏存在调节空间

自1979年伊朗伊斯兰革命爆发之后，美伊两国关系就已破裂。1980年美伊两国断交，断交后，美对伊实施遏制和孤立政策，伊视美为敌人。克林顿担任美国总统后，美国仍以伊朗“支持国际恐怖活动”为由，对伊采取政治孤立、经济制裁和军事施压的政策。布什入主白宫后，特别是9·11事件后，美对伊朗政策日趋强硬。美不仅称伊是“邪恶轴心”国之一，还将伊列为支持恐怖活动“最积极”的国家，继续对伊实行制裁。

2005年伊朗强硬派总统内贾德上台之后，伊朗坚持宣称有和平利用核能的权利，并逐步启动铀浓缩活动。此举引发国际社会担忧，联合国安理会开始对其施压，要求伊朗方面全面停止铀浓缩活动，但收效并不明显。美国方面开始对伊朗采取单方面的制裁措施，随伊朗方面铀浓缩活动的升级，制裁措施也愈发严厉，两国间的敌对形势从未间断。2012年后，欧盟方面加入对伊制裁，并最终导致了伊朗国内经济形势的全面恶化和强硬派的下台。2013年伊朗温和派领导人鲁哈尼上台，美伊关系开始出现一定程度的缓和，伊朗温和派也认为激进的核政策不仅难以使伊朗成功迈过核门槛，长期遭受制裁而导致停滞的经济增长也没有丝毫改变的可能。加之时任美国总统奥巴马急切地需要在“政绩”方面有所体现，美伊两国政府间逐渐产生了相向而行的基础。经过艰苦的谈判，2015年7月，伊朗与伊核问题六国（美国、英国、法国、俄罗斯、中国和德国）达成伊核问题全面协议，协议于2016年1月生效。根据协议，伊朗承诺限制其核计划。作为回应，国际社会解除对伊制裁。

然而，在对伊制裁解除后的几年时间里，伊朗的经济发展并未如此前预计那样强劲反弹。石油出口是伊朗的支柱产业，虽然原油产量和出口量均明显恢复，但由于其金融制裁一直未能完全解除，过去几年其吸引的新增外部能源投资较少，在恢复制裁前的生产水平之后，难以有进一步的提高。其他产业门类的情况也大都如此。

由于美伊两国的历史积怨太深，加之犹太族裔对美国政界的影响力巨大，奥巴马政府寄望于伊核协议通过国会审议并形成法律的可能性微乎其微，因此仅以总统行政命令的方式加以实施，这也给共和党人特朗普上台后撕毁协议埋下了隐患。

在美国退出伊核协议之初，根据我们与国内中东地缘政治专家交流得到的信息，基本可以得出结论：此次美国对伊制裁力度空前，角度全方位且战略目标清晰，具体有四点：

第一、美国一次性激活自1979年以来对伊朗的所有制裁手段。美国对伊朗的制裁法案是由2012年颁布的新《国防授权法》以及其他多部法律共同组成的。今年5月到期的仅仅是其中关于石油出口禁令的法律。此次美国重启制裁则不光是重启石油出口禁令，其他有关于对伊朗国际投资、贸易、金融等方面的制裁措施一并得以重启。

第二、自2016年1月伊核协议生效后签署的合作协议全部需要停止。目前影响较大的商务合同有美国波音和欧洲空客向伊朗出售民航客机的合同，能源方面则涉及道达尔、中石油和伊朗国家石油公司合资的伊朗南帕斯油田项目。道达尔方面已经明确表示，若不能享受豁免，将在11月4日前退出伊朗南帕尔斯油田开发活动。

第三、美国明确此次制裁将不给予包括欧洲在内的国家或者公司豁免权。此前市场认为美国出于对欧洲的政治盟友方面的考虑，将给予欧盟企业以豁免或部分豁免，但目前美国方面的表态非常强硬，明确不给予任何公司以豁免权。

第四、本次制裁的战略目的在于从经济方面压垮伊朗，并明显削弱伊朗的地缘政治影响力。奥巴马时期的对伊制裁的核心目的是迫使伊朗回到谈判桌前，以进一步推动伊核问题最终解决。而此次美国单方面退出后，其重启制裁的目的已经截然不同。综合美国国务卿蓬佩奥在多个场合的表态，可以认为这次对伊制裁目的就是要在经济方面拖垮伊朗，并且明显削弱伊朗在中东地区的地缘政治影响力。

虽然美国对伊制裁的战略目标较为明晰，但实际的执行节奏则符合美国的实用主义精神，按照当前时期的战略需要来具体实施。此次第二轮制裁重启后，美国立即宣布给予中国、希腊、意大利、土耳其、印度等8个国家和地区180天豁免的做法便是例证。

我们认为这一消息具有几重内在信息。

第一，特朗普政府对油价的诉求从单纯的油价绝对值转向绝对值和斜率兼顾。当前油价涨幅斜率是影响CPI指标的关键因素，过快上涨易导致经济陷入滞涨陷阱，同时需要维持适度的通胀；因此，四季度油价均价对于全年整体涨幅和CPI的影响不言而喻；

第二，豁免对象将德英法等欧洲主要盟国排除在外。我们认为欧盟国家中进口伊朗原油较多的是法国、意大利、希腊、西班牙等，给予希腊和意大利豁免可能出于其国内经济情况不佳之考虑，而法国和西班牙早已停止了对伊石油进口，当下对法国和西班牙采取豁免已无必要。此外，美国对伊制裁的核心手段其实是金融领域制裁，对未给予豁免的欧洲国家，因为美国允许其和伊朗间继续使用SWIFT清算系统，反而有实质性的豁免让步。

对于取得豁免后相关国家和地区的行动，我们认为除非特朗普政府在对伊制裁问题上彻底改弦易辙，相关国家并无足够理由重新大量增加对伊进口，180天的新豁免期应当视作为相关炼油商调整原油结构提供缓冲的时间。

对于19年5月初，180天的豁免期限再次到期后美国的行动选择问题。我们认为依然应当以美国届时的战略需求为出发点为依据进行判断，目前来看存在很大不确定性。

（2）委内瑞拉局势仍不容乐观

委内瑞拉国内拥有非常丰富的原油储量，资源以稠油为主，开采成本和开采难度相对较高。因此，其国内石油工业在历史上的很长一段时间都较为依赖外国公司的投资和生产技术，尤以美国和欧洲石油公司为主。原油开采成本较高，品质较差也导致另外一个结果，即委内瑞拉原油开采的利润水平并不如预想的那么乐观。

在上世纪70年代，借助石油危机和西方经济衰退的机遇，委内瑞拉领导人实施了一系列的国有化政策，以收回被美国资本控制的石油经济命脉。然而，石油部门丰厚的利润也导致其国民经济逐步形成了石油依赖症，进而导致了一系列社会经济问题。在上世纪80年代，石油危机带来的畸形繁荣终结，委内瑞拉经历了超高通胀，经济低增长甚至负增长的困难时期。进入90年代之后，相比于其他拉美国家，委内瑞拉继续陷入每年通胀30%甚至60%的怪圈，这也是最终让查韦斯登上总统宝座的重要背景。

查韦斯之所以能够在90年代末的竞选中胜出，依靠的是其极富吸引力的共产主义愿景，这一点对于徘徊在饥饿边缘的底层民众而言无疑是雪中送炭。为实现其承诺，对于经济命脉的石油体系进行国有化改造则是非常关键的步骤。由于意识形态和经济利益方面的双重冲突，石油系统仰赖的技术和管理人才纷纷外流。

然而，查韦斯上台后恰好进入了高油价时期，利用巨额石油收入支撑其社会服务体系尚有余力。然而在2013年查韦斯逝世后，当选总统马杜罗继承了查韦斯的一系列政策，2014年国际油价下行后，其政府收入无法覆盖维持其公共服务的巨大开支，此前积累的大量问题得以集中暴露，并陷入恶性循环。

18年5月委内瑞拉国内举行大选，马杜罗成功连任，但该国选举结果遭到了美国以及周边加勒比海地区国家的抵制。认为国内选民投票率仅30%，结果被少数势力操纵。此后美国宣布进一步采取措施对委内瑞拉实施制裁。该国局势可能进一步滑向失控的边缘。

为了应对愈演愈烈的腐败，委内瑞拉总统马杜罗解雇或逮捕了几乎所有的石油大亨，将委内瑞拉国家石油公司移交给军方进行管理。但这并不意味着问题能够最终得到解决。路透社数据称，在肃清腐败和外部环境恶化的影响下，2017年1月至2018年1月间，委内瑞拉国家石油公司约有2.5万名工人离职。高危、高体力付出的工作仅能换取微薄的薪水，在国内恶性通货膨胀的影响下，维持日常食品开销都显得捉襟见肘。工程师、管理人员以及地面工人纷纷出走，导致部分生产重质油的钻井平台已经因为人手紧缺而间歇性停工，这也是其原油产量水平持续下降的直接原因。

我们认为目前委内瑞拉政局依然存在较大的不确定性，委内瑞拉国内发生类似2002年末和2003年初的石油工人大罢工事件的可能性很大。由此可能造成原油生产和出口进一步受阻，对产量的潜在影响在数十万桶级别。

即便未来委内瑞拉发生政权更迭，我们认为新政权重建委内瑞拉国民经济体系的难度极大。因此，我们预计未来较长一段时间内，该国产量和出口量将维持较低水平。

（3）沙特记者事件放大其国内治理风险

当前，沙特记者卡舒吉失踪引发的地缘政治风波仍在发酵。

10月2日沙特记者贾迈勒?卡舒吉进入沙特驻伊斯坦布尔领事馆后离奇失踪。失踪的贾迈勒为沙特著名的异议人士，本人拥有美国永久居留权并常驻于土耳其，由此也引发美国、土耳其和沙特间的外交风波。

土耳其方面声称掌握了沙特在领事馆内杀害该记者的直接证据，美国总统特朗普第一时间表态若证实是沙特方面下令杀害该记者，美国将对沙特实施严厉的惩罚。随后，美国派出国务卿蓬佩奥出访沙特协调此事，并敦促沙特尽快实施调查。经过一系列的调查，土耳其政府将其掌握的证据逐步公开，并将这一事件的矛头指向了现任王储萨勒曼。同时，美国中央情报局（CIA）也得出了与土耳其政府类似的调查结论。沙特方面自然是否认王储与此事件相关，并承诺对相关涉事人员进行逮捕审判。美国总统特朗普的态度则较为暧昧，核心是沙特和美国间业已达成的庞大军售和经贸往来的合同。对此，特朗普在近期表示，“邪恶的世界”应当为此次卡舒吉被害事件负责，潜台词是为沙特方面开脱罪责。

无论事件最后走向如何，沙特记者被杀与现任王储萨勒曼似乎有着千丝万缕的联系。自沙特现任国王在2017年打破权利交接规则，直接任命其子为王储以来，沙特国内政治走向就变得扑朔迷离。

萨勒曼王储上台后，在政治方面实施激进改革，通过反腐名义切断了部分王子的经济根基，并先后大力整饬国民卫队和内政部门；社会改革则以温和化为基调，削弱传统宗教势力对社会的控制，大力推进本国人口就业；经济方面则推进2030愿景计划，旨在逐步减少沙特经济对石油工业的依赖。

但综合来看，作为一系列计划的实际推动者，萨勒曼王储面临尴尬境地。政治改革方面，尤其是对于强力部门整顿的成果并不牢固；经济方面，长期的高福利政策使沙特实现再工业化的困难重重；军事和外交方面依然面临也门胡塞武装和伊朗地缘政治影响力上升等棘手问题。此次记者事件，也直接影响了西方国家参与其2030愿景计划的意愿，暴露了其与西方世界在价值观念层面的本质冲突。

有消息称，沙特王室正积极考虑现任驻美大使接替萨勒曼作为新王储的可能性。近日，沙特现任国王萨勒曼颁布一系列法令宣布改组内阁，更换外交大臣、新闻大臣、国民卫队司令等重要官员，并且重建沙特安全和政治事务委员会，此举被视为进一步加强王储领导地位的重要举措。

（1）世界原油总需求与OECD国家经济表现相关度高

我们基于BP发布的年度能源统计数据，对世界原油需求增速和全球GDP增速之间的关系进行了整理。

若按照联合国方面公布的世界GDP实际增速与世界原油需求同比增速进行对照，整体的数据相关性在0.77左右，同向波动的趋势十分明晰。1990年以来，虽然世界经济经历了几轮较大的波动，如1997-98年的亚洲金融风暴，2008年的次贷危机等，但世界原油需求出现负增长的年份屈指可数，整体维持在1%-2%区间波动，体现出了较强的需求刚性。

而从需求数据本身来看，亚太区域（包括中国、印度、日本）、欧洲、北美以及OECD国家的石油需求同比增速与世界总需求增速的相关系数分别为0.917、0.92、0.89和0.96，其他区域的相关系数均低于0.8，表明发达国家整体的市场需求仍是世界总需求的最重要的影响因素，其次才是亚太地区的发展中经济体。

目前，主要的研究机构对2019年经济增速预期较为悲观，关键因素是美国经济、持续不断的贸易争端问题和新兴经济体的增速问题。其中根据IMF最近发布的预测数据，2019年全球经济增速预期由3.9%下调至3.7%，将美国增长预期由2.7%下调至2.5%（2018年2.9%），将中国增长预期由6.4%下调至6.2%（2018年6.6%）。OECD组织也发布了全球经济展望报告，预测2019年与2020年全球整体的实际经济增长率均为3.5%，低于2018年的估算值3.7%。美国和中国的GDP增速预期分别为2.7%和6.3%，均低于2018年的2.9%和 6.6%。

由此，预计2019年原油消费增速或将减缓。考虑到19年美联储加息节奏或将降低，美国经济或存在一定喘息之机（增速预测下滑幅度很小）。在世界经济不出现2008年那样的大幅波动或者全面衰退的前提下，世界原油需求仍将保持刚性。

（2）IMO船燃新规或利于亚洲区域的重油炼厂

目前世界范围内船用燃料以高硫燃料油为主，为控制船用燃料的污染，国际海事组织（IMO）规定自2020年1月起，全球船用燃料硫含量质量占比由现行的3.5%降至不超过0.5%。预计该规定的实施将对全球船用燃料市场产生重大影响，同时也将对上游的炼油行业产生一定影响。

2010年以来，全球船用燃料需求保持在450-500万桶/年的水平。根据伍德麦肯兹数据，2016年亚太地区船用燃料消费占比约占全球的47%，其次是欧洲地区，占比约23%。而品种构成方面，高硫燃料油由于具备价格优势，占比接近70%；柴油占比约25%，其余约5%的份额由低硫燃料油和LNG占据。

一般看来，为满足燃料新标准的要求，航运界通常采取三种方法，一是更换船用燃油，采用更加环保的船用柴油和低硫燃料油，二是使用尾气脱硫设备降低尾气排放的硫含量，三是使用LNG能源。

更换船用燃油的方法较为直接，但缺点在于燃料价格提升以及需要对船舶动力和输油系统进行部分改造，这对于当前处于微利状态的航运业来说无疑将带来巨大的成本压力。加装船舶尾气脱硫设备的优点是无需对发动机和供油系统进行改造，且可以继续使用高硫燃料油，但装置的一次性购置费用较高，且脱硫设备供应紧张，订货及安装周期相对较长，无法满足大量船舶的换装需求。采用LNG动力虽然最为清洁，但LNG燃料的储存条件要求较高，空间需求大，制约了船舶的有效荷载和航程。因此，上述三种方式的比选则需要通过船舶使用年限、燃料可得性、船只大小等多因素综合考虑决定。

简单测算，一般的大型运输船舶，日耗油量在20-100吨之间。高硫燃油和低硫达标燃油间的价差通常在150-200美元/吨。若按照年运行200天计算，日耗油量50吨的船舶每年因替换低硫燃油的额外成本约150-200万美元。 而通常安装一套船舶尾气脱硫设备的费用需要300-500万美元不等。因此，对于船舶剩余设计使用寿命较长，尤其是新船以及船舶载重吨位较大的船舶而言，安装尾气脱硫设施单纯从经济角度看更为合理，通常2年左右就能收回成本。

然而，世界范围内合乎规范的脱硫设备产能与装船需求相比非常有限，因此新装设备的排队等待的周期相对较长。此外，不少船东从长远角度出发，认为脱硫设备虽然能够有效解决硫排放问题，但设备本身将产生含硫废液和废渣，港口对此进行无害化处理的能力不足，直接排放将污染海洋环境，属于治标不治本的举措，因此更倾向于从燃料低硫化的角度入手，从而根本上解决问题。

但无论如何，短期内航运业对于低硫燃油的替换需求将非常巨大。

对于炼油行业而言，船用燃油需求的结构性变化将对适应重质原料的炼厂开工率起到较为积极的提升作用。

目前，国内船用燃料油市场体量不大，2017年国内船用燃料油需求量约为1665万吨，其中约1000万吨为保税油，其余为内贸油。保税油的目标市场为国际航行船舶，由海关实施保税监管，垄断特征较强，国内共有5家企业有资质在全国范围内经营，另有5家允许在浙江自贸区内运行。内贸油则主供普通内贸航线船舶，市场竞争激烈，企业主体极为分散，市场不甚规范。

由于我国对燃料油出口征收高额消费税，导致自产保税油的价格缺乏竞争优势，国内炼厂基本没有排产意愿，于是形成了一边是炼能过剩，另一边保税油仍大量进口的景象。

此外，国内新建炼厂出于经济效益方面的考虑，一方面原料逐步向轻质化方向调整，减少重质产品产出；另一方面通过提升炼厂复杂程度，全面提升重质原料的消化能力。很少有炼厂主动将燃料油作为排产产品。因此，面对环保新规，需要针对简单炼厂和复杂炼厂各自不同的特点，进行综合的权衡。

总结来看，IMO新规的执行，必将短期内（1-2年）提升航运业对低硫燃油的需求，对于亚洲区域的重油炼厂整体利好。但国内炼油企业要想分享这一市场机遇，政策壁垒是不得不面对的问题，可采取“先内贸市场，后保税市场”的策略推进。

近期，我们将就IMO新规对炼油行业的影响进行专题分析。

当前世界范围内页岩油总产量维持在800万桶/天左右，在全球9800万桶/天的总产量中占比不大，但是是作为最重要的边际变量存在的。一般来说，常规原油的资本开支投入大、周期长、风险高，具有较为明显的滞后性。资本支出从投入到最终达产通常需要3-5年甚至更长周期。

2014年油价突降之后，我们可以看到上游的资本支出在15-16年出现了明显下降，17年略有恢复但仍处于底部区域。由于2017年底，市场对于2018年的油价预测趋于保守，因此整体资本支出的增长幅度并不大。2018年油价走势超出预期，我们认为上游存在进一步调整并增加资本支出的可能性。但考虑到3-5年的产能滞后，资本支出下滑带来的供给收缩效应预计将于2019年以后开始逐步显现。

此外，我们根据BP发布的能源统计年鉴数字计算了世界范围内的年度原油储量接替率。由于原油领域的资本开支整体减少，目前世界范围内的原油资源的接替率自2012年起就持续保持低位。常规油藏方面，新增大型原油储量的频率（即波峰频率）也越来越小。我们认为由此带来的常规石油供给下降或中断的频次会越来越高。

近两个月油价回调40%，其幅度和持续时间为多年以来罕见。我们认为有三方面因素叠加：

第一：9月份，市场部分投资者对伊朗制裁的短期演绎激化的预期过高，预期落空之后油价有回调需求。我们在此之前一直强调，美国不会选择在中期选举前寻求将伊朗原油出口完全封锁。但之后美国对伊朗原油出口给予了8个国家和地区以180天的豁免措施，方式不出我们预料，但力度超出我们预期。若以相对高度来比喻，市场对于美国对伊制裁的力度的预期处于高位，我们的预期处于中位，而实际上特朗普政府采取的措施位于低位。

第二：对于伊朗制裁恶化的过高预期带来的油价多头逼空行情，导致了交易面的净多头持仓量达到历史高位，一旦行情回头，容易引发多杀多的踩踏，这和2017年二季度的回调行情类似。

第三：随着美股大幅回调和美元指数走高，引发投资者对于2019年全球经济增长的担忧，避险情绪上升，对于风险资产的配置情绪大幅降低，最近的深度行情演化有“恐慌情绪”的宣泄。

未来1年油价则面临以下几个方面因素的共同影响：

第一是供给层面：OPEC+减产执行力度如何，以及4月份OPEC方面对于第二轮减产是否继续执行的态度。核心在于观察沙特国内局势的变化，以及能源决策的“独立性”是否还继续受到美国的直接影响和控制。

第二是对伊制裁走向：即目前伊朗出口的豁免措施在19年5月到期之后，美国在这一问题上的具体举措。核心在于观察美国CPI以及核心CPI数据的变化，以及贸易摩擦背景下，关税税率和覆盖面与油价之间的“跷跷板”效应。

第三是全球宏观经济走势：全球经济增长的不确定性是否会引发风险偏好的波动。

当前在布伦特油价位于50美元/桶附近，进一步大幅回调的概率不大。2019年上半年的宏观经济下行压力较大，考虑到不确定性的增加，运行中枢预计为50-65美元/桶。下半年主要观察美国产量释放和伊朗制裁力度变化，运行中枢预计为55-70美元/桶。